中信建投：国际债券牛市中的回调-泰国旅游信息网

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文｜周君芝孙英杰

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1990年至今全球曾有三类资产经历时间跨度较长的单边行情，也是市场曾经讨论较多的“美国股票、中国地产、日本债券”。

回顾历史，日本债券漫长牛市并非一帆风顺，其中多次经历回调，尤以1994年、1998年和2003年这三轮回调最为经典。

复盘这段历史，我们可以得到三个重要规律，为理解未来债市带来启发：

1、潜在增长下行叠加央行量化宽松，奠定日本漫长牛市基础。

2、日本漫长牛市中利率阶段回调，主要有两点原因：

一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利率回调的典型原因。

二是金融脆弱性引至国债供需错配，流动性原因导致债市回调。

日本债券虽然经历了漫长牛市，国债利率中枢持续稳定在偏低水平。但事实上1990年牛市开启以来，日本国债市场经历过几轮利率回调。

尤以1994年、1998年以及2003年这三轮调整最为明显。这三波调整，幅度较大，速度较快，背后的原因值得我们关注。

一、1990年至2010年，日本国债利率出现三次大幅上行

1990年-2020年，日本债券漫长牛市中有过三波明显的利率回调。

第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

第三波利率回调（2003年6月-2004年6月）。日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

先看国内，1994年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标，1994年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。

再看海外，1994年初开始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化，这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。

三、1998年：金融风险导致日债供需失衡

1998年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际GDP增速仅为-1.3%。1998年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

1、泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公司倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

2、经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到76万亿日元，1997年仅为50万亿日元。

3、财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。

四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

1、2001年，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球化浪潮下，中国经济高速发展。美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国债（价格）下跌。

2、日本银行不良贷款得到初步解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

3、2003年4月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。

引言

近期潘功胜行长表示，“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

今年以来债券可以说是表现最好的中国资产。年初以来中国债市持续走牛，收益率趋势下行，市场对债牛的方向共识较强。展望债市未来方向，我们认为只要信用融资需求趋势不改，债牛方向不需要太过担心。但债牛路径是否一帆风顺？节奏上我们需要关注哪些边际变化？

回顾日本上世纪九十年代以来的漫长债牛及其中三波回调，或许能够为我们理解未来债市走向带来一些启发。

正文

日债收益率下行趋势的三次反弹

日本经济泡沫破裂后，日本采取了极为宽松的货币政策，包括零利率甚至负利率政策，以及4轮QE。

潜在增长下行加上货币天量宽松，日本10年期国债利率从8%高点快速下行，甚至一度回落至1%以下。

1990至2020年，日本国债利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低利率水平。这也是市场广为流传的日本债券漫长牛市。而在漫长债券牛市中，日本利率走势并非一帆风顺，其中有过三波明显的利率回调。

第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。

日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

日本国债利率上行主因经济回升和全球收益率上行的溢出效应。日本全面转向宽松的货币政策和财政政策，1994年在私人消费、私人住宅投资带动下，日经经济走出低谷迎来复苏。此外，全球经济复苏，世界范围内国债利率上升对日本国债市场产生了溢出效应。

第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。

日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

日本国债利率上行的主要因素为国债供给增加及流动性冲击，而非经济回升。1999年，为了应对疲弱的经济和快速上行的利率，日本央行施行零利率政策，大量购债，国债利率转为下行。

第三波利率回调（2003年6月-2004年6月）。

日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

日本国债利率上行的主要因素为经济回升，风偏提高，资金流向内外部风偏资产。经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

1994年：日本经济进入一轮全球复苏

（一）日本物价保持稳定，经济复苏预期升温

1994年日本经济出现复苏迹象。

1990年之后，日本经济增速逐年下滑。1992年全年GDP实际增速仅为0.9%，其中第四季度经济负增长，主要为私人消费、私人设备投资下滑。1993年日本经济仍然低迷，私人设备投资、固定资产投资增速继续下滑，私人消费低迷。

1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

私人消费扭转之前大幅下滑的趋势，1992年-1993年日本商业销售额分别同比下滑3.4%和4.8%，1994年商业销售额同比下滑1.3%，私人消费下行幅度收窄。

私人住宅投资扭转之前疲态，逐渐复苏。

这一阶段日本通胀偏平稳。1994年1月-5月，核心CPI同比增速保持1%左右，下半年核心CPI同比虽有下行但也在0.5%以上。

（二）原因1：财政大规模宽松叠加地产企稳

1988年之后，日本经济增速开始下滑。政府启动财政和货币宽松。在大力度政策刺激之下，1993年日本经济增速下滑见底，1994年日本经济增长开始逐步回升。

财政政策，日本在1993年财政大幅宽松。

1993年，由于私个人消费低迷、私人住宅投资下降以及日元升值等因素综合影响，日本经济转入低迷。

宫泽内阁于1993年4月13日决定实施总额13.2万亿日元的“综合经济对策”，同年9月16日又推进约6万亿日元的“紧急经济措施”。1994年2月8日，细川内阁推行总规模15.25万亿日元的“综合经济对策”。

1994年，日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。

1994年日本房价跌幅收窄，1992年日本房价大幅下跌12.3%，然而1994年房价下跌幅度收窄至2%。

日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。与房地产企稳相印证，日本房地产信贷扩张，长贷利率也在回升。1993年12月，日本长期贷款利率为3.5%。1994年2月，日本长期贷款利率回升至3.8%，9月则达到4.9%。

（三）原因2：全球需求共振联带来货币收紧

从1994年初左右开始，部分发达国家的长期利率都出现了快速上升。

1994年1月至9月，美国10年期国债收益率上升1.71%，德国上升2.01%，英国上升2.77%，日本上升1.34%。

利率上升背后则是全球经济共振复苏。

1994年，发达国家经济走向复苏。德国、法国扭转1993年经济的负增长，1994年实际GDP同比增速分别为2.4%和2.36%。美国经济增长在发达国家经济中领衔，1994年美国实际GDP同比增速达到4%。

日本出口逐渐复苏，其中有一个重要的推动力在于外需改善。1994年8月开始，日本出口金额同比增速开始转正（存在一定低基数效应）。

以美国为例，经济超预期复苏，美联储时隔5年选择加息。

1993年第四季度，美国经济扩张超出预期。因经济增长预期提升，通胀担忧加剧，1994年2月美联储五年来首次加息，美国利率上升。

1993年期间，随着利率下降，房地产抵押贷款的再融资活动积极开展。从1994年春季起，随着利率上升，再融资活动迅速下降，为了应对MBS到期期限的增加，金融机构和机构投资者出售其他长期债券，进一步提升美国长期利率。

日本央行货币政策有所收紧。

1994年，日本贴现率保持在1.75%，并未进一步收紧贴现率。不过，日本央行持有的国债增幅由1993年的8万亿日元缩至1994年的1.7万亿日元。

全球利率环境的变化对日本国债市场产生了溢出效应。

投资资金流入实际利率较高的国家，造成利率下行压力，而投资资金流出利率相对较低的国家，造成利率上行压力，从而导致实际利率上升由于趋同的可能性越来越大。

随着美国国债利率的上升，日本国债的相对吸引力下降，投资者因此要求更高的收益率。

1998年：金融风险导致日债供需失衡

（一）日本债发行大幅扩容

日本国债发行规模大幅提升，需求端收缩。

供给角度，1998年，日本国债发行了76万亿，同比大幅上升53%，这是1965年以来年度最高发行额。

日本国债供给增加主要是2点原因：1、1998年，亚洲出现金融危机，日本经济面临挑战，财政发力刺激经济；2、银行业危机迫使政府采取援助，为濒临破产的银行提供资金支持。

需求角度，1998年日本央行与财政部“分家”（新《日本银行法》生效），日本财政部资金管理司宣布暂停直接购买长期国债，国债需求主要来自海外机构。

日本国内银行出于流动性考虑而减少购买日本国债。1998年日本国内银行净购买的国债金额为2092亿日元，上一年度则为28947亿日元，购债规模大幅下降。1998年，海外机构对于日本国债的需求提升，自第二季度起连续净增日本国债，第四季度净增国债规模达到4.46万亿日元。

国债供给增加，财政部和央行购债减少，共同推升日本国债收益率。

1999年，为了应对疲弱的经济和快速上行的利率，日本央行施行零利率政策，国债利率转为下行。

（二）原因1：银行业危机引发银行抛售国债

泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。

日本经济从繁荣走向低迷，房地产、证券等资产的价格下行，日本金融部门的不良债权加剧。不良债权问题一直困扰着日本金融系统，直到2005年，日本银行不良贷款率才明显下降。

银行和证券公司倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

1998年，日本长期信用银行、北海道拓殖银行、山一证券倒闭，冲击市场信心。银行倒闭使得日本银行压缩融资，信贷大规模收缩，同时日本银行业更加注重持有现金，净购债规模下降。

（三）原因2：面对银行业危机财政逆周期发力

经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。

1998年，亚洲出现金融危机，日本经济面临挑战。1998年，日本全年实际GDP增速同比下降1.3%（1990年以来最低增速），私人消费、投资拖累GDP增长。实体经济恶化，失业增加，工资减少，私人消费下滑。

日本国内银行不良贷款率较高，银行业存在较大危机，日本长期信用银行、北海道拓殖银行倒闭。银行业危机迫使政府采取援助，为濒临破产的银行提供资金支持。

这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到76万亿，1997年仅为50万亿日元。

（四）原因3：主要购债主体转向海外

财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。

1998年之前，日本央行实际上隶属于财务省，缺乏货币政策独立性。

1998年之前，日本财务省的资金运用部管理邮政储蓄和公共养老金的资金，其中约20%资金用于购买国债，80%用于“财政投融资计划”。

1998年，新《日本银行法》生效，日本央行独立性强化。日本央行管理体制变革，财政部资金管理司宣布暂停直接购买长期国债，同时计划下一财年出售创纪录数量的政府债券。市场担忧国债供应大量增加，国债收益率大幅上升。

日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债购债需求主要来自海外。

1998年第四季度，日本金融机构净购买的日本国债减少6.15万亿日元。受到日本财务省的资金运用部暂停购债影响，四季度日本广义政府部门净购买的日本国债减少3109亿日元。同期，海外机构对于日本国债的需求提升，自第二季度起连续净增日本国债，第四季度净增国债规模达到4.46万亿日元。

持有国债的存量角度来看，海外持有的日本国债占总规模的比重达到8.5%，第二、三季度分别为6.6%和7.1%。由于日本国债与海外债券利差较大，因此，海外投资者要求更高的国债收益率。

1998年，日本国债收益率上行主要发生在10月份之后。这与日本国债净增的结构变化情况吻合。

2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

（一）日本经济复苏并且日股反弹

私人设备投资及出口增长，带动日本经济复苏。

互联网泡沫破裂后，美国快速降低利率，经济逐步回升，需求好转。同时，中国加入WTO，经济高速发展，需求大增。美国和中国为代表的外需增加，使得日本出口快速增长。

日本不良债权逐步解决，银行不良贷款率快速下降，金融系统融资功能逐渐恢复。得益于出口好转和融资恢复，日本私人设备投资改善。

出口增加及私人设备投资改善，带动日本经济复苏。

日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

日本经济泡沫破裂后，股市从1990年开始持续下跌。2003年，从泡沫经济后的最低点，日本股市开始反弹。私人设备投资提升，私人消费改善，日本经济复苏，风偏提升，同时日本金融系统趋稳使得流动性好转，日经225指数全年上涨24%。

（二）原因1：中美需求好转带动日本出口和经济复苏

全球化浪潮下，中国经济高速发展。

2001年，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。2003年，中国出口同比增速达到35%，进口同比增速达到40%。同时，中国大力进行投资，特别是基础设施建设高速发展，2004年中国基础设施建设同比增速达到25%。收入改善，居民消费也在高速发展，2003年中国社零消费总额保持10%左右的同比增速。

美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。

为了挽救互联网泡沫及911冲击对于美国经济的影响，美国快速大幅降息，联邦基金目标利率从2001年的6.5%快速下降至2003年的1%。低利率的刺激下，美国经济逐渐走出互联网泡沫的阴霾。经济改善及低利率的流动性宽松，美国股市连跌3年后，终于在2003年迎来反弹，2003年道琼斯工业指数大幅上涨25%，纳斯达克指数上涨50%。

美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国债（价格）下跌。

2003年，日本国际收支金融账户证券投资差额为11万亿日元，同比下降1.7万亿日元。2004年，金融账户证券投资差额转为-2.3万亿日元。与此同时，2003年，日本持有的美国证券增加6.59万亿日元，2004年继续增持5.87万亿日元。

（三）原因2：金融系统稳定促进融资

金融系统趋稳，个人和企业融资改善。

日本银行不良贷款得到初步解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。

经济修复之后企业部门融资扩张。

日本企业发行的公司债规模提升，2003年5月-6月，公司债发行规模分别达到1.06万亿日元、1.09万亿日元，发行规模处于高位。

不过，日本企业以日元进行的国内信贷规模仍然缩小，外币贷款规模有所提升。

相比国债，日本国内银行更加偏好公司债。2003年开始，日本国内银行大幅增持公司债。3月，日本国内银行持有的公司债同比增加3.06万亿日元；6月，持有的公司债规模同比增加2.9万亿日元，而国债持有规模的增幅减小，从5月的16万亿日元下降至6月的10.7万亿日元。

经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

居民收缩信贷的趋势得到遏制，2003年第二季度，日本居民部门信贷达到349万亿日元，同比下降2%，跌幅进一步缩小。

（四）原因3：日本央行流动性短暂收缩

2003年4月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。

2001年，日本开始实施量化宽松政策，日本央行力求摆脱通缩，希望通胀同比增速回到0%及以上。由于日本经济复苏，2003年日本核心CPI同比增速降幅收窄。

2003年4月日本核心CPI同比增速为-0.4%，降幅明显收窄，逐步摆脱严重通缩状态，10月达到0.1%，这是2000年以来首次转正。

日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。

2003年4月，日本央行月度同比净购债3502亿日元，较之前月份月度购债明显减少；环比角度，4月末持有国债规模相较3月净减少1.1万亿日元。

从M2来看，2003年基础货币供应同比增速也创下1994年以来最低。

结论：日本国债市场的启示

（一）日本债券总体走势被基本面和货币政策决定

日本长期处于低通胀甚至是通缩环境，日央行实施超宽松货币，这奠定了日本利率债牛市的底色。

日本长期处于低通胀甚至通缩环境。1990年至2013年，日本通胀呈现下行趋势，大部分时间日本通胀甚至处于通缩区间。根本原因是房地产市场崩溃后，日本居民部门债务压力较大，通胀迟迟难有起色。

日本央行为应对经济疲弱和债务问题，实施了超宽松的货币政策，包括零利率和负利率、量化宽松。超宽松的货币供给，无法撬动有效增长需求，最终推涨了日本流动性资产，尤其是日本国债。

（二）漫长牛市中三波熊市回调可归咎于两点主因

复盘日本国债漫长牛市中的回调，我们认为，经济基本面长期弱势使得利率长期下行的过程中仍会有利率反弹，主要包括两种情况。

第一种，典型原因是基本面企稳，包括国内和全球基本面共振。

1994年和2003年，日本国债利率上行的原因均为日本经济复苏。日本经济复苏带来通胀预期改善，日本央行阶段性收紧流动性，从而推动国债收益率上行。

经济复苏期间，投资者的风险偏好通常会发生变化。经济低迷时期，投资者倾向于选择避险资产。经济复苏，企业盈利能力增强时，投资者倾向于将资金投向风险更高但回报率更高的股票等资产。

第二种，基本面疲弱情况下也可以走出一波债券熊市，关键是金融流动性波动，债市供需错位。

即使经济基本面较弱，如果市场出现流动性紧缩，国债收益率也可能上升。金融机构可能会因为流动性需求而不得不抛售手中的国债，诸如日本发生的银行危机。

经济状况恶化情况下，政府可能会大规模发行国债以应对财政赤字和经济刺激需求。这会显著增加市场上的债券供给。此时，如果金融市场需求错配，债券供需短暂失衡，此时债券利率也会调整。这种调整并非因为基本面产生，可归咎于市场流动性波动。

1、美国通胀顽固，降息可能延后。如果美国通胀顽固，数据表现超过市场预期，那么美联储可能继续保持鹰派，实际降息继续延后。

2、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

3、美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

4、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

5、欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

6、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

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证券研究报告名称：《国际债券牛市中的回调——中国看世界（2）》

对外发布时间：2024年9月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001孙英杰 SAC 编号:S1440524070002

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