中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减

　　来源：中金点睛

　　原标题：美联储降息下的中国市场

　　中金研究

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束（《美联储“非常规”降息开局》）。

　　除了对全球市场和资产的影响外，投资者更为关注美联储降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影响，以及不同行业的敏感程度。本文中，我们通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方面尝试解答。

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　　正文

　　美联储降息对中国的影响机制？

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。本次降息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松以来的首次降息，同时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成为了全球投资者所关注的焦点。在当前全球主要资产乃至港股市场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的背景下，国内投资者十分关注美联储降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转当前市场颓势的催化剂。我们也尝试在本文中通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方面追寻“蛛丝马迹”。

　　美联储“非常规”降息：并不常见的开局

　　降息50bp是非常规开局，部分超出市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔街投行预测，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有在经济或市场紧急时刻才出现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。与此同时，更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。不过值得说明的是，由于降息预期的摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预期“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期的比照。

　　鲍威尔不断强调此轮降息50bp不能作为新基准而线性外推，认为中性利率显著高于疫情前水平。考虑到降息50bp很容易引发美联储行动过慢的担心，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断强调，此次降息并非美联储急于行动，是对当前就业市场环境的正常应对[1]。同时，为了努力打消市场对于当前降息路径的线性外推，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

　　尽管开局降息50bp，但结合乐观指引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是基准情形（《衰退的判断依据与历史经验》）。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使得后续降息路径放缓，是因为宽松会更快地在利率敏感部分发挥效果，如地产。当然，这意味着后续几个月公布的经济数据就至关重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产将表现更好，而避险资产则接近尾声。此外，各类资产或在不同程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降息预期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表：1990年以来历轮降息周期幅度与背景

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对中国的影响机制：政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

　　我们在7月中旬发布的《降息交易手册》中曾对美联储降息对于全球大类资产表现可能带来的变数以及影响机制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资者来说或许更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降息具体对中国市场影响几何？我们认为，对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业板块以及香港本地等几个方面。

　　► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的（《中美信用周期的新变化》）。美联储的宽松政策有可能通过中美利差的收窄以及外汇市场的压力的减少，进而为中国内部货币政策提供更大的操作空间。从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

　　以2019年一季度为例，美联储停止加息时中国也决定大规模降准，内外部形成共振推动市场明显反弹。在当前中国实际利率与自然利率之差明显高于美国的背景下，本轮周期中如果届时国内政策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体震荡结构市格局。

　　图表：观察美联储降息的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，国内政策在这一环境下如何应对更为关键

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 资金流向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一定资金外出寻找更高回报的动力。不过部分投资者存在一个误区，即美联储降息外资就会回流中国市场，我们认为这不是必然的，利差并不是资金流入的绝对理由。根据我们在《如何刻画并分析外资？》中的总结，外资流向是海外流动性、地缘局势风险事件与国内基本面综合作用的结果。其中在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策发力往往更为重要。同样以2019年为例，7-9月美联储正式开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响，导致外资依然流出中国市场，人民币兑美元甚至走弱。相反，2017年美联储加息外资依然流入就更加生动的说明了这一点。

　　图表：2019年美联储降息期间，外资在国内基本面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依然流出中国

　　资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　► 行业层面：美联储降息可能通过多个途径影响中国企业盈利以及市场表现。首先，全球利率环境的变化将影响中国企业的融资成本，特别是对于有境外发债需求的企业而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企业对此也更为敏感。其次市场层面，部分久期较长对利率更为敏感的成长板块受美联储降息短期影响可能更大，在市场表现上可能更为直接。最后，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。例如当前即便还没有正式开始降息，部分宽松效果已经开始显现。美国30年按揭利率已经跟随10年美债快速降至6.4%后已低于7%的平均租金回报，这使得美国成屋和新屋销售时隔5个月后再度回暖。

　　► 香港本地政策：相比A股市场，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香港本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望提升港股市场的吸引力。其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利率直接挂钩不存在时滞，其次资金的流入与港元的走强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带来影响。最后，香港各银行最优贷款利率（BLR）往往也会出现调整，不过可能滞后。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及分红类资产（《解析香港加息机制与市场影响》）。

　　图表：香港利率和流动性传导机制

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表：美国降息影响中国市场的传导途径

　　资料来源：中金公司研究部

　　美联储降息对中国影响的历史复盘

　　平均规律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

　　我们首先以简单平均的方式，总结了90年代以来6次降息周期中，降息开启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性大于A股，但降息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格行业上，降息后1个月成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信、信息科技、能源板块表现较好。

　　► 整体表现：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频率均为半数，但降息后6个月A股上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后1个月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生指数的55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数在降息后3-6个月涨幅虽走低至个位数，但仍然保持正收益。

　　► 风格行业：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也转为80%，超过成长股的60%。2）香港本地股降息后1个月表现不及中资股，但在降息后上涨频率维持50%，且始终保持正收益，而恒生中国企业指数则在降息后3个月涨幅转负。3）万得全A行业指数口径下，A股除必需消费和能源板块外，多数行业在降息后1个月普跌。恒生综合行业指数口径下，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随时间推移，多数行业转为下跌，尤其是金融（降息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

　　但如果进一步观察每次降息周期的走势就会发现，整体市场和风格板块均缺乏稳定的规律。究其原因，不同历史背景下的降息周期并不相同，简单的依赖历史经验取平均并无太大意义。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极端值影响下产生合成谬误，因此对于资产走势的判断上具有较大误导性。我们要明确降息开启是经济周期的结果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在后文中复盘每轮降息背景，并详细复盘与当前更为可比的2019年经验的出发点。

　　图表：降息开始后港股弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：A股整体行业在美国降息前表现好于美国降息后

　　注：A股行业指数使用万得全A行业指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：港股多数行业在美国降息前后一个月内表现更强

　　注：港股行业指数使用恒生综合一级行业指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：降息后1-3个月港股上涨频率较高且跑赢A股

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

责任编辑：张倩

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